最近，创投圈有一个新的流行词：“柔性退出”。
  已有不少投资机构不再强硬启动对赌和回购了——“包括我们在内，现在确实有不少同行都在灵活处理项目的回购：对一些无力回购的项目，我们在让项目去找回购的‘接盘方’，并不是按估值打折的老股转让，而是和回购一样，采用本金+利率的形式来接手股份；另外，具体问题具体分析，对于一些早就停止经营的项目，尤其是回购义务仅在公司主体层面的项目，一味死磕回购意义不大，我们采用与创始人签署补充协议的方式，约定如果创始人新创业，我们在其新创业公司占股的协议，以此来豁免回购。在我们的实践中，今年确实有通过在创始人新创业公司占股而后豁免回购的案例，也征得了国资LP的同意。”北京某早期基金董事总经理说。
  不仅是在执行回购方面的灵活处理，业内也有VC主动放弃回购了——对于早期项目不要求回购，放弃协议中回购条款的签署，以此来跟项目方商谈更合适的估值、更透明的信披等更为优越的投资条件。
  “所谓‘柔性退出’就是不再强硬的只通过对赌和回购退出，寻找一些更柔和的解决方式或者新机会。”深圳某VC投资人王升（化名）说。
  去年以来，“对赌”、“回购”问题被推上一级市场的风口浪尖。
  在当年经济上行周期的好日子里，大家都低估了未来的风险，大家也都没经验，投资人敢提、创始人敢签，回购的问题被繁华所遮掩；在投资期限到期叠加资本市场进入下行周期时，回购问题被瞬间放大。
  如今，创业公司集中、批量地触发回购（特别是创始人个人承担连带无限责任，投资机构批量诉讼与强制执行），确实已经成为了今天创新创业进程中重要且紧迫的大问题，亟待形成更多共识和解决方案。
  其实，对VC来说，如果要走到靠回购退出，那多半就已经宣告了这个项目的投资失败——去年，有律师事务所发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》指出，目前大约13万个项目、涉及一万多家公司陆续面临退出压力；同时，以在中国证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，目前风投、私募使用回购权的项目比例超90%。
  发布上述报告的礼丰律师事务所指出，在2019年之前，投资方直接逼迫公司回购的情况较为少见。而如今的回购案件里，报告显示，90%起诉方把创始人列为被告，其中10%的创始人沦为失信被执行人。此外，据该律所抽样公开披露的案件，真正发生的回购里，平均每家公司只能还上法院判决金额的6%。
  所以，很多GP对已投的创业项目启动诉讼与执行，也有“不得已而为之”的原因：来自于LP方面的压力——不光是GP着急想退出项目，对LP来说，子基金退出已成了箭在弦上之事。
  “在退出面前，没有情面可讲。涉及到国有资产流失问题，必须要程序合规。我们已经起诉了不少管理人，也要对十几只子基金启动强制清算了。”一家成立于2015年的创投引导基金负责人郭强（化名）说。
  某华东地区引导基金负责人王涛（化名）指出，国内绝大多数GP过度依赖IPO退出，DPI根本不到1，而随着IPO节奏放缓、加之大环境下大量项目估值缩水，就更难以达到DPI大于等于1的要求。GP回不来钱，引导基金管理人就得自己想办法，但有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。
  上述引导基金作为LP的心态，其实子基金GP也同理。子基金GP本身面临着LP的追责压力，自然而然就将压力传导到了已投的创业企业身上。
  而今年以来，不少国资在退出方面更灵活了，对回购的要求也不再强硬。
  已有地方通过立法形式做出相关探索：今年，《湖南省促进金融支持科技型中小企业创新发展若干规定》提出，鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款。
  此外，《山东省引育长期资本促进创业投资高质量发展的行动方案（2025-2027）》（征求意见稿）中也指出，鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款。
  在业内人士看来，今天的创业公司回购潮，就是一个“系统性问题”，没有谁是独立的责任者，大家不要对某一种角色某一类行为给予过度责难。
  所谓“系统性问题”，往往无法通过苛责某一方直接解决问题。系统性问题，往往是在市场大幅波动和社会变迁之下，历史上多方累积的“合成谬误”形成的复杂结果，所谓“一个巴掌拍不响”，只能通过多方协商、真诚合作、共同改变，以寻求更妥善地解决难题，避免产生“锁死效应”。
  因此，如湖南鼓励科技创新类基金在投资科技型中小企业时不设置针对创始人团队的强制回购条款、山东鼓励国资基金逐步放宽或取消回购条款，都是有利于对解决问题起到示范性作用的务实之举。
  创业公司回购潮困局当中的各方，均应保持理性克制，宏观层面保持对中国经济持续上行、新质生产力发展长期向好的信心，微观层面保持相互理解与友好协商解决问题的通道，并通过各方合作、共同努力和系统性的制度建设，寻求问题的妥善解决。
  未来，期待着国内更多地区能够优化政府投资基金和国资基金激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。



  来源：母基金研究中心