【国资智库】

　　“关注目标企业的资产负债率、总资产在行业内及所在地区的情况、优质资产占比、员工结构、营业收入情况、研发能力等”

　　市场化法治化债转股是推动企业去杠杆的重要途径之一，也是防范化解企业债务风险促进企业发展的有力手段，在减少企业负债降低财务成本的同时，有利于增强企业资本实力，推动完善企业治理结构，实现防风险与稳增长、促改革的有机结合。随着各项工作的逐步深入，市场化法治化债转股工作在稳增长、促改革、防风险方面取得了积极成效，也获得了市场高度关注。

　　投资价值

　　国泰君安证券股份有限公司投资银行部执行董事韩文奇认为债转股项目的投资价值主要体现在“企业的主营业务或拥有的资源本身决定的投资价值和公司治理改善带来的价值提升”这两方面。 

　　首先，国家在政策引导层面，明确了“三个鼓励”、“四个禁止”，即鼓励高负债的优质企业债转股；遇到暂时困难的潜力企业债转股；企业资源有优化利用价值的困境企业债转股。同时禁止僵尸企业债转股；恶意逃废债的企业债转股；债权债务关系不清晰的企业债转股；有可能助长过剩产能扩张的企业债转股。

　　“因此，能够签约落地的债转股企业，从基本面上讲，从股权思维看，其主营业务或拥有的资源肯定可以创造更大的价值，目前只是因为宏观经济、产业周期、资本结构等原因，面临经营困难或者盈利不佳。一旦资本结构改善、宏观环境发生变化，或者进行适当的资产重组，即可焕发生机”。

　　债转股项目的投资价值还体现在公司治理改善带来的价值提升。韩文奇表示，由于国家十分重视社会力量参与市场化法治化“债转股”，并强调“两个多元”，即主体多元和方式多元。我国的国有企业或民营企业，在实施“债转股”的过程，也是进行“混合所有制改革”的过程。那么作为“债转股”协议的非财务约定或者“债转股”实施的客观结果，企业在“债转股”完成后必须建立相应的法人治理结构，新老股东的相互制衡。如此，公司治理水平得以提高，决策科学性和效率得以改善，企业价值得以进一步提升。

　　如何理解本轮债转股的市场化法治化特点？韩文奇认为，首先是市场在资源配置中的决定性作用，同时，更好地发挥政府作用。《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中明确提出：“市场运作，政策引导。充分发挥，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。政府通过制定必要的引导政策，完善相关监管规则，依法加强监督，维护公平竞争的市场秩序，保持社会稳定，为市场化债转股营造良好环境。”第二，“债转股”是符合商业逻辑、依据法律法规、各方共赢的解决方案。“各方共赢”是“债转股”作为一种金融解决方案的基本目的和评价标准，“符合商业逻辑”是“各方共赢”的前提，“依据法律法规”是“各方共赢”的保障。第三，要充分发挥律师、会计师、券商等中介机构作用，防范合规风险、决策风险、操作风险。

　　操作建议

　　北京盈科（上海）律师事务所赵丽梅律师介绍，债转股涉及的法律问题有很多方面，也很复杂，如确定参与主体、核实债权、确定出资范围、债权人委员会、债务重组、股权设计、国资保护、转股变更手续、退出安排等。例如，确定债转股的参与方，银行、实施机构、社会资本投资主体、实施债转股的企业等，明确各方在债转股中的法律地位、权利义务关系，既是立法层面需要考虑的问题、也是在实操债转股项目，设计债转股方案首要解决的问题。

　　目前我国法律对于债转股的规定大多是配套性政策性文件。随着2016 年 10 月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（54 号文）的颁布，国务院办公厅、银监会、财政部、保监会、发改委、工信部、国税总局颁布了一系列落实推动市场化债转股的规范性文件。

　　国浩律师（上海）事务所合伙人张兰田律师认为，本轮债转股政策强调法治化和市场化，具有进步意义，但因其规定比较笼统，债转股过程中还有一些细节问题有待解答。

　　比如目标企业的筛选问题。“根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》‘三个鼓励’和‘四个禁止’的标准，无法明确筛选‘有望逆转’的企业，加上信息不对称及企业刻意粉饰等因素，目标企业的筛选过程容易存在偏差，对后续的资本退出造成潜在法律风险”。此外，债权转让及转股价格确定问题；转股企业治理结构设计问题和退出方式都值得进一步思考。“比如债转股后,实施机构作为企业股东理应取得对企业的部分决策权（包括表决权、董事会或高管层席位）；但实践中,实施机构与原股东背景的不同往往导致企业转股后公司治理和经营决策存在潜在困难。”

　　并且，从债转股方案今后可能退出的方式看，主要有以下几种：一是待未来转股企业上市，通过二级市场退出；二是实现股权在新三板或区域性股权交易市场退出；三是通过并购重组将非上市公司资产装入上市平台，置换为上市股权后退出；四是与企业签订回购协议。以上方案中，第四种“回购”模式最为便利，但其实质只是将短期债务置换为长期债务,企业的实际资产负债率和债务成本并没有降低,而前三种退出机制实现周期较长，可操作性较低，若退出条件长时间不能成就，容易产生法律风险”。

　　张兰田律师建议社会资本在参与债转股时，应该知晓市场化债转股企业往往是当期资产负债率高、净利较低的企业，参与债转股往往面临更高的投资风险、更长的投资回报期。在参与债转股时，首先应该筹建一支专业队伍。

　　市场化债转股过程涉及交易结构、退出安排的设计需要专业人士在各个环节提示和防范市场和合规风险。还应该事先了解拟转股债权基本情况。关注拟转股债权基础法律关系、本金、利息、期限、担保方式和诉讼时效，差异性设计债转股方案；重点关注目标企业具体筛选指标。

　　关注目标企业的资产负债率、总资产在行业内及所在地区的情况、优质资产占比、员工结构、营业收入情况、研发能力等。所以，在目标企业的筛选上重点关注其股权是否结构清晰，公司治理是否良好，外部干预情况，参股股东能否有效参与企业决策，股东权益能否得到有效维护；负债情况是否清晰，是否存在复杂对外债务、大额对外债务或其他债务同步转股，以防转股后其他债权人对债务人追索债权甚至采取诉讼、保全或强制执行措施。建议在债转股方案实施过程中，视情况要求转股企业及原股东承诺无未披露的债务；视情况要求原股东注入优质资产、更换高管人员、采取相关措施改善企业经营情况。建议在转股相关协议（包括但不限于债权转让协议及增资协议）的设计和谈判中关注下列条款：转股价格条款，应对转股企业股权价值进行评估，据以确定投入债权对应出资额度及出资比例；股东权利和公司治理安排条款（有关表决权、董事会或高管层席位安排）；对股权权能的特别约定（如债转股为优先股/普通股、是否参与剩余盈利分配、股利是否可累积等）；对公司具体经营事项、融资行为的特别约定；对企业和其他股东对企业资产的处置行为的特别约定；退出条款。