【导读】野村估计，2012年年底地方政府融资平台的总负债规模为19万亿元（GDP规模的37%），其中包括了14.3万亿元的付息债务。在2010-12年这个期间内，地方政府融资平台负债增加了39%。

　　在中国新一届领导人上台以后，国务院就马上要求审计局重新审计中国地方政府债务。这次审计将涵盖乡一级政府，至少涉及1万家法人单位（部分城市有数百家融资平台），而且很多地方政府有动力掩盖它们的负债水平。这次的审计任务无疑是艰巨的。

　　最近，政府机关的几位专家学者都给出了令人有点惊讶的负债数据，中国地方政府的负债水平最高可能高达22万亿元。官方的审计结果很可能在18届三中全会前公布，作为中央设定经济政策的重要参考。

　　渣打银行经济学家Green对中国地方政府融资平台借贷规模作出了详细的估算（2013年6月）：

　　银行贷款：中国银监会官方估计，银行业向登记的地方融资平台的直接敞口为9.7万亿元

　　未算入银行贷款：银监会的数据可能没有包括被重新分类为企业贷款的地方政府融资平台贷款。我们估计，重新分类可能影响约2-3万亿元的贷款

　　委托贷款：我们估计，全部委托贷款（7.3万亿）的1/3与地方政府融资平台有关，即2.2万亿元

　　银行间资产：重新打包地方政府融资平台贷款，并出售给其它银行，规模约为0.25万亿元

　　债券和中短期票据：地方政府融资平台发行的债券和票据，规模约为3.2万亿元

　　信托公司贷款：我们假设，全部未偿付信托资产的1/3是借给地方政府融资平台的贷款，即3.7万亿元

　　证券公司贷款：我们假设，全部未偿付证券资产的1/3是借给地方政府融资平台的贷款，即1.6万亿元

　　保险公司贷款：保险公司已经向基建项目借款约1500亿元，而大部分的这些资产被打包并以收益型保险产品的形式出售给客户了，即约0.2万亿元

　　基金公司子公司：没有公开的数据，我们估计为0.2万亿元

　　欠条：没有公开的数据，我们估计为0.5万亿元

　　地方政府债券：省级政府通过财政部发行的债券，规模为0.4万亿元

　　不包括“未算入银行贷款”的地方政府融资平台负债规模为21.9万亿元

　　包括“未算入银行贷款”的地方政府融资平台负债规模为24.4万亿元

　　野村证券经济学家张智威也给出了一个合理的估计：

　　我们估计，2012年年底地方政府融资平台的总负债规模为19万亿元（GDP规模的37%），其中包括了14.3万亿元的付息债务。在2010-12年这个期间内，地方政府融资平台负债增加了39%，这意味着，政府总负债为31.7万亿元，或占2012年GDP的比重为61%。

　　我们已经对负债规模有一个基本认识。那么风险呢？野村表示，如果地方政府融资平台没有地方政府的支持，2012年超过一半的地方政府融资平台债务有违约的风险。野村还估计，如果在流动性危机的情况下，70%的地方政府债务会出现问题。

　　此外，即使较健康的地方政府融资平台也鲜有正向现金流的，同时这些平台持有的资产（通常是土地）也缺乏流动性。同时野村认为，现在的外部环境也在恶化：

　　流动性环境在紧缩和恶化。融资的需求继续增长，但2012年的盈利能力和经营现金流却大幅下滑。35%的地方政府融资平台存在经营现金流净流出，因此它们不得不依赖新增借贷给现存的投资业务融资。

　　很多融资平台的偿付能力取决于地方政府资产的注入和债务重组。很多注入的资产都是没有流动性的，因此在流动性危机中帮助有限。

　　融资平台债务对利率上涨非常敏感。我们的压力测试发现，如果利率上涨100个基点，那么额外10.4%的融资平台将变得不可持续。

　　系统性风险正快速地上升。因为政府收入也存在压力，利率上升和地方政府卖地收入在不可持续的房地产繁荣下也面对各种不确定性，最近地方政府融资平台信用等级被下调的数量已经增加。此外，持续利用土地和房产作为抵押品的行为也备受质疑。这些因素很可能在2014年放大地方政府融资平台的债务压力。

　　如果地方政府融资平台继续以现在的速度累积债务，宏观环境将会恶化。如果维持现在的速度，2018年地方政府融资平台的负债水平将上升至GDP的54%，并使政府总负债增加到GDP的超过80%。这种负债驱动投资策略的效率将降低，因为越来越多的融资收入将被用于偿还旧债，而不是新的投资。

　　地方政府负债的改革和审计工作仍存在变数。最近江苏公布了最新的土地监管政策重大改革（江苏控制卖地融资：各地不得自行收储出让土地），说明了地方政府通过注入土地资产增加负债的动力有多大。

　　Green则认为，只有解决中国的道德危机问题，中国才能逃出现状。而关键是，中国可能需要1-2宗有益的违约事件：

　　根本问题：除非道德风险被降低，否则利率改革是不会有效的。如果贷款者相信它们的贷款永远会被偿还，利率将不会有效。实际上，新机构向地方政府融资平台提供贷款，是基于地方政府非常弱势的担保。借款人的压力最大，它们就越可能进行不负责任的借贷活动。

　　没有哪个城市的领导人希望第一个宣布它们融资平台无法偿还负债。不幸的是，如果没有一个融资平台有严重的偿债问题，这个道德风险将继续存在，不顾后果地向融资平台借贷将继续存在。为了终结这个道德风险，我们认为，债务市场出现地方债务融资平台违约是必需的。

　　当然，这里的前提肯定是，违约不会激发系统性风险。