【导读】一季度经济被打回原形，内在的复苏动能仍旧疲弱不堪，未来“七上八下”的格局可能会是常态。而市场对经济形势的集体误判，需要对宏观经济分析框架重新审视。　　

    经济刚刚有所起色，又被打回原形。一季度GDP同比增长7.7%，比2012年四季度下降了0.2个百分点，也低于经济学家们8%的一致预期。

　　无独有偶，包括CPI、PPI、固定资产投资、社会消费品零售总额、规模以上工业增加值在内的主要经济指标3月份真实值都弱于预期。2012年以来，市场对经济和通胀频频出现误判，可能不仅仅只是疏漏了某些因素，或许整个宏观分析的逻辑框架都需要重新反思。

　　经济真正启动的主要是房地产和基建投资，内在的经济动能依旧看不到明显的转机。一季度经济的再度回落或许并非偶然，未来可能会一直维持“七上八下”的弱势格局。

　　经济之弱超乎预期

　　一季度的主要经济指标除出口增速大幅回升外，其他指标都指向一个方向——2012年三季度以来的复苏态势暂停了。其中规模以上工业增加值同比增速只有8.9%，较1-2月份回落1个百分点，甚至低于市场一致预期的最低值9.3；社会消费品零售总额同比增长12.6%，虽较前两个月有微幅回升，但仍不及预期的13.1%；固定资产投资同比增长20.9%，有所回落，也低于一致预期的21.2%。3月份PMI指数显示，制造业传统旺季不旺。

　　反映总需求的物价水平齐齐回落，3月份CPI同比增长只有2.1%，PPI则继续延续负增长至-1.9%，双双低于预期。之前对通胀的担忧也烟消云散，主要机构纷纷下调了2013年CPI预测值。

　　为什么市场上绝大多数机构的预测都出现了这么大的偏差，究竟忽略了哪些因素？中金公司首席经济学家彭文生认为，房地产对服务业拉动未能抵消工业生产和其他服务业的放缓。

　　投资效率的下滑拖累经济增长。摩根大通首席中国经济学家朱海斌认为，虽然社会消费品零售总额的放缓是潜在原因之一，但是消费仍然贡献了一季度GDP增速的4.3个百分点，高于2012年的4.1个百分点。最大的降幅来自固定资本形成额，其对GDP增速的贡献从2012年3.9个百分点，降至一季度的2.3个百分点。即便固定资产投资增长仍与2012年持平，其为经济带来的附加价值一直在减少。

　　市场此前对政策的预计过于乐观。国家信息中心首席经济分析师范剑平[微博]指出，前两个月钢铁产量能达到同比增长14.2%，可以说，并不是真实需求有了明显好转，很可能是这些企业对政策过于乐观，当发现预期的政策并没有出现时，生产会回调。3月份钢铁产量增速大幅下降至9.2%。

　　宏观分析遭遇挑战

　　当绝大多数机构对经济和通胀走势都出现误判时，问题可能就不是疏漏了哪个因素，而是需要好好反思整个宏观分析的逻辑框架是否存在问题。

　　“2012年四季度以来，市场上的宏观研究表现出明显的股市化特征，也采用触底反弹这样的概念，其实，宏观经济并不是一个交易过程。”北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩指出。

　　宏观研究的短期化越来越突出，市场情绪很容易被单月数据的变化所左右，分析人士对未来物价和经济走势的判断多在较短时间内大起大落。比如，2013年初，市场对2013年经济较为乐观，普遍预测全年经济增长8%以上，乐观者甚至看到8.5%，但是在1-2月份数据公布后，对未来预期明显趋于保守，待到3月末、4月初，悲观者趋多，至一季度数发布，8%基本为2013年增长上限，即便在这样的预测下，也会强调“下行风险加大”。

　　与经济判断相反的是，市场对通胀的判断则先扬后抑。1-2月数据发布时，市场普遍担忧通胀上行将会成为货币政策的主要压力，抑制货币政策空间；而3月份数据发布后，对通胀的判断则发生了大逆转。

　　市场化的宏观研究可能需要更加注重经济的长期性分析，避免短期因素干扰。“分析师一直追踪库存周期的波动来研判经济反弹的进程。”华泰联合证券首席经济学家刘煜辉[微博]指出，“这一次大多数结论都可能会被证伪。库存周期所引致的经济反弹几乎弱到无法感知。”

　　刘煜辉强调，周期是事后帮助理解的观察角度，有一定重复性，但不保证一定如此。经济周期只是人的活动，不是原因，而是结果与表现形态，不存在脱离具体经济逻辑分析的、作为自然规律的周期。

　　目前的市场分析主要还是基于过去几年的变化，而2012年以来的经济状况却是未曾发生过的，因此对经济的趋势出现严重误判。

　　从目前国内宏观经济的长期研究看，还有一个重要的因素被忽视了。任若恩指出，这也是传统宏观经济学没有考虑到的一个非常重要的因素，即债务的紧缩作用。投资作为外生变量，是造成经济波动的主要原因，也是中国过去三十年高增长的主要推力。而投资又是借助融资形成的，债务就此累积，当杠杆达到一定水平，又会产生反向作用。这也是2008年金融危机的根源。

　　“以目前的杠杆水平，中国宏观经济几乎不存在扩张的可能。”刘煜辉指出，在债务紧缩需求的背景下，中国经济的底部将会维持一段时期，因为经济部门“资产负债表”的清洗需要时间。

　　若是完全依靠消费实现经济增长，那必定是一个较低水平的增速。任若恩认为，因为消费作为内生变量，由可支配收入决定，而可支配收入的增长速度又受限于经济增速。

　　不可否认的是，中国的宏观研究在基本条件上确实存在不足，数据的可靠性和完备度都需要提高。比如，GDP主要按生产法公布数据，支出法项下的数据不够详尽，只是按年公布了三大类总值，缺乏进一步的具体数据。若仅从投资、消费、出口前三个月的实际增长看，一季度GDP同比增速的回落就不好解释。1-3月，固定资产投资扣除价格因素后实际增长20.7%，高于2012年同期的18.2%；1-3月，社会消费品零售总额实际增长10.8%，只比上年同期微幅回落0.1个百分点。出口虽没有实际增速，但在价格回落的背景下，1-3月，名义增长18.4%，远远高于上年同期的7.6%。

　　震荡的7.0时代

　　一季度的滑落是否意味着中国经济本轮复苏就此夭折？刚刚进入二季度，对工业增加值具有一定领先性的水泥表现出一些回暖迹象。

　　在朱海斌看来，二季度经济会有所改善，环比和同比都可能是全年的高点。朱海斌预计，2013年全年增长7.8%，与2012年持平，二至四季度依次同比增长8.0%、 7.9% 和7.7%。

　　三驾马车仍存在一些积极因素，对当前经济形成支撑。就消费而言，一方面，一季度房地产销售放量带动相关消费，家电、家装、建材等消费还将延续3月份的增长态势，伴随房地产销售持稳，相关消费也将趋于稳定。另一方面，虽然收入增速有所下滑，但正如海通证券宏观债券首席分析师姜超所言，农村和低收入者收入增长较快，有利于提高全社会消费。姜超认为，3月份，汽车销售增速为13.3%，快于前两个月及2012 年四季度，表明汽车销售持续企稳；至于石油制品，从3月份发电量数据看，能源消耗基本企稳，但油价下跌可能会继续拖累名义消费。

　　就投资而言，基建投资和房地产投资都将好于2012年。换届效应及城镇化主题，将为政府主导的基建投资继续提供支持；在住宅土地供应面积是前五年均值的1.5倍及相对充裕的资金条件下，房地产投资回调幅度有限。

　　出口受外需好转已有改善，一季度出口同比增长18.4%，大幅好于2012年7.9%的增速。

　　但是，这些因素可能并不足以支持中国经济有较大突破，中国经济仍然面临一些消极因素。以往在经济下行时提供有力支持的政府，恐怕不会盲目扩大放松力度。PPI已经连续13个月负增长，随着国际大宗商品价格进一步下跌，年内转正的可能性也降低了。“PPI 回升乏力，将导致企业面临的实际贷款利率居高不下”。彭文生认为，“这会抑制企业的投资和再库存意愿，限制总需求回升。”

　　“中国经济面临的调整压力迄今没有明显减弱。”安信证券宏观分析师尤宏业指出，“前几年景气周期逐步形成的产能和总需求的平台式下降，抑制了制造业投资的扩张，消费滞后性下降可能对总需求造成拖累。”

　　长期而言，朱海斌认为，中国经济仍将处于下行通道。特别是，随着经济结构性调整的继续推进，部分行业的产能过剩问题仍将较为严重，进而抑制了周期性复苏的步伐。

　　在向上和向下两个方向力量的拉锯中，中国经济更大可能是在7%-8%的区间震荡。“未来相当长一段时间可能都是‘七以上、八之下’的低增长”。任若恩表示。