【价值中国网  2012年11月24日】

[导读] 我在这里想讨论的是投资人心理的一种微妙变化，即房产投资是否已经从一个增值投资品种乃至投机品种，变成了一个避险品种？如果是，则意味着投资人对经济前景的判断发生了微妙的转折。

据报道，财经评论员吴晓波先生这两天对房地产投资有一段评论：“综观中国经济发展史，房子一直是人们规避风险，寻求价值兑现最为有效的商品。尤其是在通货膨胀的今天，一切房产都是抵抗货币泡沫化最为有效的武器。”基于这个命题，同时基于吴晓波先生做出的“时下我们已经进入到一个长期通货膨胀的通道里”的判断，不难看出，吴晓波的实质结论就是：“目前应当投资房地产以对抗通货膨胀。”无独有偶，前几天我主持一个投资人的晚餐会时，也有资深投资人认为，“2013年是房地产的又一个较好入市点，因为输入型通货膨胀无法避免，而房地产将成为对抗通货膨胀的最佳投资品种。”说者无心，听者有意。吴晓波先生和上述资深投资人的言论，让我平添了几分担心。

首先我得声明，我几乎从来不会在专栏文章中给出投资建议。因此，本文也不打算讨论明年是否会有通货膨胀，以及通货膨胀下房地产价格是否会大涨。我在这里想讨论的是投资人心理的一种微妙变化，即房产投资是否已经从一个增值投资品种乃至投机品种，变成了一个避险品种？如果是，则意味着投资人对经济前景的判断发生了微妙的转折。

通常来说，在一个长期增长的经济体中，股市投资的长期价值应当大大优越于房产，而房产又应当大大优越于黄金。原因很简单：股市投资的对象是最直接带来经济增长的生产性资产，它们是经济增长的驱动力。经济增长越快，意味着生产性资产的产出率越高，其价值就越大。房产投资的对象虽然也是能够带来一定收益(租金)的资产，但其收益是被经济增长拉动的，而不是增长的驱动者，因此，经济高增长期间房产的价值也会随之上升，但理论上说应当低于经济增长速度。至于黄金等贵金属，其产生收益的能力为零，只具备保值作用。俗语常说“乱世黄金”，意思就是经济不好时黄金有保值的价值，经济增长越快，黄金的价值就越低。

用上述理论套中国，就会发现一些特别的地方。首先中国的房地产价值比较奇怪。过去30年中国虽然有高速经济成长，但其间房地产价格的上升大大高于经济平均增长速度，尤其是若以人均经济产出而言，更是把经济增长远远甩在身后。很多学者以此为据，认为中国房地产存在严重泡沫，甚至有知名经济研究者连续十年预言房地产“明年一定崩盘”。其实如我多次说过的，中国房价虽然虚高，但很长时间内并无明显泡沫，因为它有一些非经济之外的因素支撑。主要是两点：第一，中国房改时间不长，全面铺开迟至1998年，房价上涨中很大成分是对过去几十年免费房政策的“补涨”。第二，也是更关键的一点，差不多和中国的住房改革同步，进入本世纪的10年来，中国经济严重依赖于所谓“城市化”的投资驱动，以及相应的基础设施建设和服务业的繁荣。以此为背景，土地，而不是企业的生产性资产，变成了驱动经济增长的核心要素。房地产价格的相应上升也就不奇怪了。

土地若成为核心资产，势必挤出对其他资产的投资。我个人观察，至少在过去5年中，中国微观经济层面，的确出现了企业生产型投资遭到挤压的情况。尤其是中型以下制造业，许多在过去5年中根本没有进行任何技术升级，还是在吃过去引进的生产线的老本。以五百强企业为样本，中国制造业利润率从2005年起一直在下滑。收入利润率从4.32%下降到2012年的2 .74%，资产利润率则从4 .38%下降到3.03%。相应地，在投资层面，过去5年中，中国出现了奇迹般的“经济高增长+房价高增长”而“股市低迷”的现象。

如果中国的城市化进程还能继续火爆，相应地，土地还能继续作为核心资产而驱动经济增长，那么对整体经济而言倒也不是坏事。在这种情况下，房地产仍将是一桩具有极大升值潜力的投资品。比较可怕的情况是：多数投资人投资房产的理由，变成了高通胀下的房产是很好的避险品种。如果这样，等于是看空土地对于经济增长的驱动作用。以中国目前的经济状况而言，如果增加土地投入的边际产出率也不断下降，那么可能真的会出现经济停滞、货币通胀，而房产、黄金等成为资金避险港的结果。